Perspectives 2022 : bienvenue dans l’Omivers – Lave, rince, répète

Nous entamons l’année 2022 de la même manière que nous l’avons fait en 2021, sur une vague mondiale d’infections à la COVID-19 qui ne cesse de s’accélérer. Il y a un an, l’optimisme était largement répandu quant au fait que le déploiement imminent des vaccins déclencherait la réouverture des économies fermées, soutenue par une politique fiscale et monétaire massive. Dans les grandes lignes, c’est à peu près ce qui s’est passé, avec quelques surprises en cours de route, les deux plus importantes étant les variantes Delta et Omicron et le pic d’inflation qui a battu des records sur plusieurs décennies.

Bien que le boom de la réouverture économique de 2021 ait été considérablement freiné au cours de l’été par l’émergence du variant Delta, il s’est avéré qu’il s’agissait davantage d’un report de la demande que de son annulation. L’économie s’est rapidement redressée au cours du quatrième trimestre de 2021, alors que les cas diminuaient et que les preuves s’accumulaient quant à la grande efficacité des vaccins pour prévenir les pires conséquences. Pendant un bref moment, il a semblé que notre scénario de boom post-pandémie de 2021 était de nouveau sur les rails. L’impact du variant Delta a été de ralentir et de prolonger la reprise sur une plus longue période, à savoir deux pas en avant, un pas en arrière. Pour les investisseurs, une période prolongée de croissance plus lente mais toujours bien supérieure à la tendance, par rapport au boom envisagé à l’origine, était paradoxalement un résultat plus souhaitable.

Bienvenue dans l’Omivers

Alors que la fin de l’année 2021 approchait, Omicron a fait son entrée. Aujourd’hui, nous entrons dans l’année 2022 avec l’économie mondiale, et en particulier l’économie américaine, lancée à pleine vapeur dans un tsunami d’Omicron. Avec un niveau de transmissibilité inouï, le monde est inondé d’Omicron et les systèmes de santé sont sur le point d’être débordés par la montée des cas et des infections chez les travailleurs de première ligne. Des confinements ciblés et d’autres contraintes continueront d’être imposés tout au long du mois de janvier alors que nous affrontons cette nouvelle vague. Sur une note positive, bien que hautement infectieux, Omicron semble beaucoup moins grave pour les personnes infectées, en particulier pour celles qui sont vaccinées. Même si le mois à venir sera difficile en raison du nombre de personnes infectées, il pourrait nous rapprocher de l’état endémique et nous permettre de normaliser nos comportements en apprenant à vivre avec le virus, comme nous le faisons avec la grippe. Bien qu’il soit trop tôt pour être catégorique sur ce pronostic, nous continuons à être optimistes.

Lave, rince, répète

Si tel est le cas, nous nous attendons à ce que, suite à la vague de l’après-fêtes, les cas atteignent culminent dans les semaines à venir, comme ce fut le cas lors de la vague Delta. Nous prévoyons des données économiques plus faibles entre décembre 2021 et février 2022, mais il s’agira encore une fois du report de la demande plutôt que de son annulation. Si ralentissement il y a, nous nous attendons à voir une autre mini-réaccélération au printemps, alors que la reprise de la réouverture se poursuit tout au long de 2022.

Les États-Unis en chef de file mondial

Pour 2022, nous prévoyons une nouvelle année de croissance mondiale robuste, dirigée par les États-Unis. La croissance du PIB américain ralentira probablement, passant d’un rythme prévu de 5 à 6 % en 2021 à une fourchette approximative de 4 % en 2022, à mesure que la reprise arrivera à maturité. Toutefois, il faut garder à l’esprit que 4 % représentent toujours l’un des taux de croissance les plus rapides de ces dernières années et correspondent à environ deux fois la tendance de la croissance potentielle.

Ne pariez pas contre le consommateur américain

La croissance sera stimulée par le consommateur américain, qui dispose encore d’un important potentiel de demande comprimée, notamment dans le domaine des services. Dans l’ensemble, les bilans des ménages américains sont dans une forme exceptionnelle au sortir d’une récession. La nature sans précédent des transferts fiscaux liés à la COVID-19, de l’ordre de 5 billions de dollars ou 25 % du PIB, a renforcé l’épargne des ménages d’environ 2 billions de dollars. En outre, la vigueur générale des marchés du logement et des actifs a augmenté la valeur nette estimée des ménages de plus de 20 billions de dollars, soit 100 % du PIB. Cette augmentation générale de l’épargne et de la richesse de l’ensemble des ménages américains les place en bonne position pour soutenir les dépenses de consommation dans les années à venir. Deux autres facteurs sont susceptibles de soutenir une consommation supérieure à la tendance. Tout d’abord, les premiers signes de réendettement par le biais de l’augmentation des crédits renouvelables et des prêts bancaires. Après le désendettement pendant la pandémie, il y a une marge importante pour soutenir un nouveau cycle d’endettement. Deuxièmement, la force du marché du logement. Aux États-Unis, le marché du logement s’est effondré pendant la crise de 2008 et a essentiellement stagné pendant la majeure partie de la décennie. Aujourd’hui, il est de retour! Contrairement au Canada, où le logement est resté robuste tout au long de la dernière décennie, les États-Unis sont sans doute plus proches du début d’un cycle du logement. Cela reste un domaine fondamental à surveiller, car les multiplicateurs du logement dans l’économie en général sont importants. Si les États-Unis veulent sortir du marasme de la stagnation séculaire à croissance lente de l’après-2008, il faudra que le logement reste dans une phase de forte croissance séculaire dans les années à venir. Ce sera également un facteur clé qui influencera la trajectoire de l’inflation, notamment par le biais de la croissance de l’emploi et des salaires, car le logement est un secteur de l’économie à forte intensité de main-d’œuvre.

La consommation ne sera pas le seul moteur de la croissance. La reconstitution des stocks sera un moteur cyclique, les entreprises continuant à rattraper les récents déséquilibres entre l’offre et la demande. Dans le même temps, nous nous attendons à une accélération des investissements des entreprises, car les bénéfices records, les conditions financières favorables, les années de dépenses en capital peu élevées, l’accélération des tendances sectorielles et les nouvelles occasions d’investissements écologiques sont autant de facteurs qui favorisent les dépenses des entreprises.

L’économie se déchaîne alors que les présentes politiques sont retirées

Il y a un an, il s’agissait de soutenir au maximum les politiques fiscales et monétaires, en poussant fort pour stimuler la croissance. En 2022, ce sera l’inverse et l’accent sera mis sur la libération de l’économie du secteur privé à mesure que le soutien politique sera retiré. La réduction des mesures de relance budgétaire et monétaire anticycliques à mesure que l’économie redémarre est à la fois appropriée et peu susceptible de faire dérailler la reprise. Toutefois, comme dans toute période de transition, cela peut et va générer d’importants courants croisés que les investisseurs devront gérer.

Adieu à la relance fiscale

La mesure la plus facile à déconstruire sera sans doute la réduction progressive des mesures de relance budgétaire, car elles ont un effet plus direct sur l’économie réelle. La forte demande du secteur privé sera compensée par une contraction des dépenses de politique budgétaire, les programmes de dépenses budgétaires extrêmes de ces dernières années étant désormais abandonnés. La plupart des dépenses fiscales de plus de 5 billions de dollars de ces deux dernières années visaient à remplacer les revenus liés à l’arrêt de la production dû à la pandémie et sont maintenant terminées. La paralysie devant faire son retour à Washington avec les élections de mi-mandat de 2022, les craintes de dépenses budgétaires sans contrainte sont exagérées. Cependant, les avantages de ces dépenses continueront à se faire sentir pendant des années, comme l’indique l’augmentation de l’épargne et de la valeur nette des ménages que ces programmes ont rendues possibles. Comme les revenus de l’emploi continuent de remplacer les transferts gouvernementaux jusqu’en 2022, les craintes d’un ralentissement économique de type « falaise fiscale » sont injustifiées. Il s’agit d’un retour très attendu vers le secteur privé.

Virage de la Réserve fédérale américaine

Pour les investisseurs, la question la plus complexe concerne le processus désormais entamé de retrait des mesures de stimulation monétaire. Face à l’évidence d’un élan économique croissant et à la ténacité d’une inflation élevée qui bat des records de dix ans, la Réserve fédérale américaine (la « Fed ») a opéré un revirement définitif en faveur d’une position plus belliqueuse en décembre 2021. Dans l’état actuel des choses, la Fed a accéléré la réduction progressive de l’assouplissement quantitatif, qui devrait prendre fin en mars 2022. Ce faisant, elle a avancé l’option de commencer les hausses de taux d’intérêt par rapport à la zone zéro dès mars, les marchés s’attendant actuellement à trois hausses de taux cette année. Le calendrier et le rythme exacts dépendront en fin de compte des données, en particulier de celles sur l’inflation. Ce revirement a ramené la fonction de réaction de la Fed à une approche axée sur l’inflation pour l’instant, abandonnant l’approche qui consistait à la laisser se déchaîner, récemment adoptée en août 2020. Il s’agit d’un changement important dans le régime de politique monétaire pour 2022. D’un point de vue économique fondamental, un changement de politique monétaire motivé par la vigueur sous-jacente de la demande n’est pas une mauvaise chose. En fait, avec des taux qui commencent à zéro, une économie qui croît à près de deux fois son potentiel et un chômage qui retombe à des niveaux inférieurs à 4 %, il est facile d’affirmer que la Fed a du retard à rattraper et que les taux devraient déjà être plus élevés qu’ils ne le sont aujourd’hui. Toutefois, compte tenu de la nature du cycle actuel axé sur la pandémie et les politiques, ce serait un peu sévère. De mon point de vue, je ne qualifierais pas le virage actuel de la Fed d’erreur. Je le vois plutôt comme une réaction à la nature du cycle qui reconnaît qu’il n’est pas nécessaire d’ajouter des mesures de relance, surtout au vu du rythme rapide de la reprise économique. Comme un superpétrolier, la politique monétaire met du temps à se retourner.

Pour les investisseurs, il en résultera des marées changeantes et des courants croisés sur les marchés financiers, mais à partir d’un point où les conditions financières sont très souples et favorables. La préoccupation à plus long terme concernant le resserrement monétaire est que les taux atteignent un niveau tel qu’ils commencent à étouffer la croissance économique, risquant de faire basculer l’économie vers une récession. Une erreur de la Fed serait de resserrer trop ou trop vite. Pour la plupart des cycles, ce ne sont pas les premières hausses de taux qui sont préoccupantes, mais plutôt les deux dernières hausses lorsqu’elles vont trop loin. Il est plus probable que les hausses de taux d’intérêt soient problématiques pour l’économie en 2023 et 2024.

L’inflation : une affaire délicate

Il est possible que des pressions inflationnistes persistantes puissent forcer une accélération du rythme de resserrement, mais ce n’est pas notre scénario de base aujourd’hui. Bien que les impressions actuelles d’inflation soient extrêmement élevées, une composante importante est due à des effets transitoires et de base qui se résorberont au cours des prochains trimestres. Si l’on ajoute à cela la décélération attendue de la croissance de la demande, également à partir de niveaux élevés, la Fed s’engage dans un cycle de resserrement à un moment où l’inflation et la croissance sont toutes deux en baisse, soit une danse délicate à mener lorsque les données entrantes sont beaucoup plus bruyantes que d’habitude. Cela n’empêchera pas le début du resserrement, mais souligne combien il sera important de surveiller à la fois les données sous-jacentes et la façon dont la Fed réagit. Le discours sur les données et les perspectives d’inflation évoluera dans les années à venir, tout comme cette année. Les décideurs politiques et les marchés continueront à s’adapter au fur et à mesure que les données se développent. Il est pratiquement impossible de prévoir la trajectoire finale de l’inflation dans le contexte actuel avec un quelconque degré de précision. C’est pourquoi notre approche pour 2022 consiste à rester au fait de l’évolution des données et de la dynamique des politiques, tout en comprenant leurs implications potentielles pour les économies et les marchés au fur et à mesure de leur évolution.

Risques majeurs

Pour 2022, je mettrais en évidence deux domaines importants de risque pour les marchés. Le premier est l’évolution de l’inflation et la réponse de la politique monétaire. Pour les marchés, ce risque peut se manifester de deux manières. La première serait que l’inflation s’engage dans une hausse soutenue au-dessus de ~3 %, obligeant la Fed à poursuivre le resserrement de sa politique monétaire afin de réduire la demande et d’atténuer les pressions inflationnistes. Il ne s’agirait pas d’une erreur de la Fed, mais d’une récession visant à réduire l’inflation. Cela serait tout à fait conforme au mandat légal de lutte contre l’inflation de la Fed, mais serait un désastre pour les actifs risqués. L’autre risque lié à l’inflation serait une erreur de la Fed, qui réagirait de manière trop agressive à ce qui n’est finalement qu’un dépassement transitoire de l’inflation. Si la politique de la Fed devait être perturbée par une mauvaise interprétation de la trajectoire de l’inflation, cela entraînerait également une vente d’actifs risqués, mais qui pourrait être de plus courte durée si la Fed faisait marche arrière. Quoi qu’il en soit, l’inflation et la politique de la Fed resteront au centre des préoccupations des investisseurs en 2022.

Le deuxième grand groupe de risques est plus exogène au cycle économique, mais devra aussi faire l’objet d’une surveillance. Il s’agit de ce que j’ai appelé la « récession géopolitique » en cours; un terme emprunté à Ian Bremmer du groupe Eurasia. L’ordre mondial de l’après-guerre continue de s’effriter sous nos yeux. D’un point de vue géopolitique, le monde est intrinsèquement plus fragile et plus exposé aux risques qu’à aucun autre moment de notre carrière. Bien que les marchés soient généralement guidés par les tendances économiques et non politiques, il est important de comprendre quand et comment les risques géopolitiques peuvent affecter l’économie et le marché.

Aujourd’hui, il y a plusieurs grands domaines de tension qui doivent être sur notre radar comme ayant des implications potentielles sur le marché. Bien que nous n’ayons pas la place de les examiner en détail ici, ils méritent d’être mentionnés :

• la politique intérieure américaine et la polarisation;
• la Chine;
• la Russie;
• l’Iran;
• d’autres marchés émergents.

Marchés et positionnement

Dans l’ensemble, nous nous attendons à ce que 2022 soit une bonne (mais pas une excellente) année pour les marchés d’actions, soutenus par une croissance des bénéfices toujours favorable, tandis que les obligations restent à la traîne face à la hausse des taux. Aux États-Unis, avec une croissance du PIB et une inflation supérieures à la tendance, nous prévoyons une forte croissance du PIB nominal de l’ordre de 7 %. Cela constituera une toile de fond très favorable aux bénéfices, qui sont stimulés par la croissance nominale plutôt que réelle. Comme en 2021, je m’attends à ce que les bénéfices continuent de dépasser les estimations actuelles et je prévois une croissance de plus de 10 % en 2022. Pour le S&P 500, les BPA devraient atteindre 230 en 2022 et plus de 250 en 2023. En septembre dernier, j’ai suggéré qu’un niveau de 5 000 pour le S&P 500 était un objectif raisonnable pour la fin 2022, et avec des bénéfices qui continuent de dépasser les attentes, cet objectif est réalisable avec même une petite hausse vers 5 200. Toutefois, comme le S&P 500 termine l’année 2021 à 4 766, il ne reste qu’une hausse de 5 à 10 % prévue pour 2022. Même si ce n’est ni bon ni excellent, c’est certainement le meilleur rendement attendu parmi les principales catégories d’actifs. Outre le rendement modeste prévu pour les actions, nous prévoyons également un parcours beaucoup plus cahoteux, l’évolution de la politique monétaire ayant un impact sur la liquidité du marché. L’année 2022 est propice à un optimisme prudent et à des occasions tactiques. Ce n’est pas le stade du cycle pour un optimisme total, mais ce n’est pas non plus le moment d’être craintif.

Au sein de notre Fonds mondial de croissance et de revenu CI, nous avons fait passer notre exposition aux actions de surpondérée à neutre à la fin de 2021, et nous restons sous-pondérés en obligations d’État et surpondérés en liquidités. L’augmentation des liquidités en décembre est due au fait que nous avons ramené les actions à une pondération neutre de 60 %, car les incertitudes liées à la hausse d’Omicron, les actions à des niveaux record et le virage de la politique de la Fed sont autant de raisons d’accroître la prudence à court terme. Nous nous attendons à avoir des occasions de redéployer sélectivement vers les actions dans les mois à venir.

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Date de publication : 11 janvier 2022