Perspectives du T3 2021 : Temps d’arrêt aux sommets

Le sommet de tout

Le deuxième trimestre de cette année a représenté le sommet d’à peu près tout. Il y a un an, nous étions à l’épicentre des fermetures attribuables à une pandémie. Cette année, le deuxième trimestre a été marqué par la réouverture et l’assouplissement des restrictions dans la plupart des économies développées. Par conséquent, les comparaisons des données économiques vont s’appuyer sur des améliorations rapides des données les plus faibles. Par exemple, aux États-Unis, nous constatons déjà les éléments suivants :

• L’inflation atteint des niveaux élevés depuis des décennies
• Le PIB du T2 a progressé de près de 10 % selon certaines estimations
• Les estimations des bénéfices du T2 atteignent près de 70 % par rapport à l’année précédente

Ce sont des chiffres percutants!

Cependant, c’est probablement le mieux qu’on puisse faire. Les données sont massivement gonflées en raison de comparaisons de base faibles et de la transition entre le confinement et la réouverture. Mais cela ne signifie pas la fin de la reprise. Nous passons plutôt d’une croissance accélérée à une croissance progressive, même si elle reste bien supérieure aux estimations de croissance de l’économie, de l’inflation et des bénéfices jusqu’en 2022. La reprise se poursuivra, mais à un rythme plus lent. De même, les rendements des actifs à risque, comme les actions, ralentiront également par rapport à l’année dernière.

Atteindre la fin de la reprise

Les périodes de transition sont souvent difficiles pour les marchés et cela s’est manifesté au cours des dernières semaines:

• Les taux d’intérêt ont baissé
• Le dollar américain s’est redressé
• Il y a eu des rotations agressives entre les secteurs sur les marchés des actions.

De mon point de vue, il s’agit surtout d’une pause constructive pour les marchés après une forte reprise des actifs à risque au cours de l’année écoulée, notamment depuis l’annonce des vaccins en novembre dernier. N’oubliez pas qu’un marché sain se déroule selon le principe « deux pas en avant, un pas en arrière ». De ce point de vue, le fait que les rendements du Trésor américain à 10 ans aient culminé à 1,75 % avant de remonter vers 1,2 % début juillet devrait apaiser les craintes d’une hausse des taux d’intérêt au point de freiner la croissance ou les valorisations, ou les deux.

Même si nous passons à un stade plus avancé de la reprise, nous sommes encore plus proches du début du cycle que de la fin. Considérez ce qui suit :

• Les économies sont à différents stades de réouverture, de sorte que les solides gains d’emploi se poursuivront à mesure que les entreprises réembaucheront
• Maintien d’une politique budgétaire et monétaire favorable
• Les conditions financières et de crédit restent attrayantes
• Les économies excédentaires sont de l’ordre de 2 000 milliards de dollars US
• La valeur nette record des ménages américains soutiendra les dépenses de la demande refoulée, en particulier dans les secteurs des services.

Il ne s’agit pas d’un contexte baissier.

Le facteur vaccinal

Dans ce contexte, le principal risque reste les cas résistants au vaccin COVID-19, suffisants pour submerger les systèmes de soins de santé. Alors que le variant Delta actuel entraîne une quatrième vague dans de nombreux pays, il semble que le plus grand risque se situe au sein des populations non vaccinées. Ce qui aura des répercussions mondiales, notamment sur les taux de croissance des pays émergents qui n’ont pas un accès suffisant aux vaccins. Cela signifie que certains secteurs de l’économie mondiale, notamment les voyages internationaux et la logistique de la chaîne d’approvisionnement, continueront d’être affectés l’année prochaine.

Pour les économies développées ayant des taux de vaccination plus élevés, nous pourrions assister à un ralentissement du rythme de réouverture et à certaines restrictions ciblées. Mais il est peu probable que l’on revienne à des confinements généralisés. L’augmentation du nombre de cas de la COVID-19 dans les populations non vaccinées continue d’illustrer l’efficacité des vaccins, et dans la mesure où des politiques de type passeport vaccinal sont mises en œuvre, cela pourrait encourager l’acceptation des vaccins parmi ceux qui sont hésitants. Nous verrons bien.

Angoisse inflationniste et politique de Powell

L’inflation est sans doute le principal moteur des marchés ces derniers temps. Aux États-Unis, les chiffres de juin de l’indice des prix à la consommation (IPC) et de l’IPC de base se sont établis à 5,4 % et 4,5 % respectivement, soit des niveaux parmi les plus élevés depuis des décennies. Cette inflation élevée est-elle simplement transitoire, ou est-elle de nature structurelle, indiquant que nous nous dirigeons vers un contexte plus inflationniste? La question est de savoir quelles pourraient être les tendances de l’inflation et comment les décideurs (en particulier la Réserve fédérale américaine (Fed)) pourraient réagir à une inflation plus élevée que prévu.

Il est intéressant de noter que la Fed avait été beaucoup plus confiante que les marchés obligataires. Cela indique que l’inflation est transitoire et que les décideurs politiques sont encore loin d’atteindre leurs critères pour supprimer les politiques monétaires accommodantes. Mais alors qu’ils semblaient avoir gagné la bataille lors de la réunion de juin, lorsque les taux d’intérêt américains sont passés du sommet de 1,75 % aux alentours de 1,5 %, ils ont cligné des yeux. Le tableau à point (dot plot) et le commentaire ont donné l’impression qu’ils avançaient le calendrier prévu pour supprimer les accommodements en réduisant plus tôt l’assouplissement quantitatif (politique monétaire visant à augmenter la masse monétaire sur les marchés) et le relèvement des taux d’intérêt.

La voie à suivre par la Fed

Bien que je pense qu’il y ait eu une mauvaise interprétation de la voie à suivre par la Fed, il ne fait aucun doute que la réunion de juin a marqué un tournant belliciste par rapport à sa position antérieure. Ironiquement, au moment même où les marchés devenaient plus optimistes quant aux préoccupations relatives à l’inflation à long terme, l’inclinaison a fait naître la crainte que la Fed ne resserre trop tôt sa politique et ne freine à la fois la reprise et les résultats attendus en matière d’inflation.

Le résultat a été une reprise plus forte des obligations et un dégagement des opérations de reflation au sein des actions et entre les catégories d’actifs. Cela semble exagéré. Mais la pause dans le rythme de croissance du marché ainsi que les inquiétudes concernant l’impact du variant Delta donneront à la Fed la marge de manœuvre dont elle a besoin pour prolonger les accommodements. Il est probable que toute réduction des taux d’intérêt pourrait être repoussée à janvier 2022, tandis que la première hausse potentielle des taux d’intérêt serait reportée à la fin de 2023. Quoi qu’il en soit, la politique monétaire reste favorable et le restera. En outre, la capacité de maintenir des taux d’intérêt négatifs plus longtemps est également intacte, le rendement réel du Trésor américain à 10 ans étant revenu à un niveau négatif de 1 %! Ce sera le plus grand défi pour les épargnants au cours de la prochaine décennie – il n’existe pas de taux de rendement positif sur les actifs sans risque!

Position du Fonds

Dans le Fonds mondial de croissance et de revenu CI, nous sommes actuellement positionnés comme suit :

• Surpondération des actions avec un penchant pour les thèmes de reprise cyclique.
• Sous-pondération des obligations d’État
• Surpondération du crédit de qualité supérieure
• Maintenir une répartition à l’or.

Bien que le positionnement réflationniste ait été mis sous pression récemment, nous ne pensons pas que les vecteurs fondamentaux de la reprise soient terminés. Comme nous l’avons mentionné, nous prévoyons une croissance économique décélérée, mais supérieure à la tendance dans les économies développées jusqu’en 2022.

Nous prévoyons une dynamique similaire pour l’inflation, mais nous sommes conscients que les risques à long terme de hausse et de baisse de l’inflation sont plus élevés aujourd’hui qu’au cours des dernières décennies. Bien que l’environnement actuel de taux bas nous fasse pencher vers une issue désinflationniste, l’intégration d’une protection contre l’inflation dans le portefeuille, comme les répartitions à l’or et aux actifs réels, reste prudente.

Une croissance du PIB et une inflation supérieures à la moyenne soutiendront à leur tour les bénéfices des entreprises. Cela devrait permettre aux marchés de « croître » dans leurs valorisations actuelles. Même si les taux d’intérêt augmentent à un rythme plus lent, ils devraient continuer à soutenir la reprise économique en cours et les valorisations supérieures à la moyenne des actifs à risque.

Au début de la seconde moitié de l’année, nous maintenons le cap sur notre positionnement en faveur d’un cycle de reflation continu. Nous considérons les récentes turbulences du marché comme une pause en milieu de cycle, et non comme la fin. Nous nous attendons à ce que les actifs risqués renouent avec la surperformance, mais nous prévoyons également que le chemin à parcourir restera semé d’embûches, avec des rendements modestes, mais toujours positifs pour les marchés des actions.

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Publié le 4 août 2021