Perspective T4 2021 : Interruption de la reprise

Le variante Delta a réussi à freiner considérablement la reprise ces derniers mois, notamment en Amérique du Nord. Bien que le rythme de l’activité économique ait ralenti au cours de l’été, je pense que nous sommes à l’aube d’une tendance à la réouverture accélérée qui devrait nous porter jusqu’à la fin de l’année et en 2022.

En ce qui concerne le PIB américain, l’accalmie de l’été a entraîné une révision à la baisse des prévisions de croissance globale pour 2021, de l’ordre de 7 % à un niveau plus proche de 6 %. Donc plus lent, mais toujours aussi robuste. Il est important de noter que ce ralentissement sera probablement plus un report qu’une perte de croissance. Les prévisions de croissance du PIB pour 2022 ont été révisées à la hausse, car les dépenses refoulées, en particulier dans les services comme les voyages, sont repoussées un peu plus loin. Lors de sa dernière réunion, la Réserve fédérale américaine (la Fed) a révisé ses projections économiques en ramenant la croissance de 2021 de 7 % à 5,9 %, tout en augmentant les prévisions pour 2022 de 3,3 % à 3,8 %. Pour mettre les choses en perspective, la croissance tendancielle pour les États-Unis est d’environ 2 %. Ainsi, même si l’année 2022 sera marquée par un ralentissement considérable, elle reste saine en comparaison.

La force du Delta

À court terme, l’évolution de la COVID-19 reste le facteur le plus déterminant pour les résultats économiques. Bien que le variant Delta se soit avéré plus virulent que prévu, et qu’il ait entraîné une quatrième vague décourageante, il a également fourni des preuves concluantes de l’efficacité des vaccins et nous a assuré que nous disposons des outils nécessaires pour protéger nos systèmes de soins de santé et notre société. Certaines autorités et personnes peuvent faire, et ont fait, des erreurs de jugement concernant les vaccinations. Cependant, au niveau de la société, il ne devrait pas être nécessaire de procéder à de nouveaux verrouillages généraux si les mandats de vaccination sont gérés et appliqués de manière raisonnable.

Nous sommes capables de vivre avec le virus. Par conséquent, la tendance à un fonctionnement plus normal des sociétés et des économies devrait se poursuivre au cours de l’année à venir. Lancez la deuxième partie de la réouverture, libérez les dépenses refoulées, la reprise n’est pas encore terminée.

Naturellement, il reste des risques bien réels en ce qui concerne la COVID-19, comme de nouvelles souches résistantes au vaccin, la capacité de vacciner les enfants et de réduire la propagation dans les écoles, et le ralentissement du déploiement du vaccin dans de nombreuses économies émergentes. Le risque que représentent les négateurs des vaccins, etc., ne devrait tout simplement pas être autorisé à prendre en otage le reste de la société, et il semble que nous nous dirigions de plus en plus dans cette direction.

Interruption de la reprise

L’action récente du marché a été cohérente avec ce que nous considérons comme une pause de réouverture plutôt qu’un retournement. Le rendement des obligations américaines à 10 ans est repassé au-dessus de 1,5 % en septembre, après être tombé à 1,2 % en août, contre 1,75 % en mars/avril. Sur les marchés des actions, en dépit d’une correction de l’ordre de 5 % qui s’imposait depuis longtemps, nous avons assisté à une rotation sectorielle vers les secteurs cycliques et ceux qui ont bénéficié de la réouverture, et vers les secteurs qui ont progressé pendant la phase de confinement. À condition que les cas de COVID-19 continuent à se modérer, nous nous attendons à ce que ces tendances se poursuivent jusqu’à la fin de l’année et nous sommes positionnés en conséquence.

Une incertitude sans précédent

Si la tendance à la réouverture reste un moteur essentiel de l’économie et du marché, ce n’est pas le seul dont les investisseurs doivent être conscients. En raison de la nature sans précédent de la pandémie et des réponses politiques apportées au cours des 18 derniers mois, les économies, les marchés et les sociétés sont secoués par de nombreux courants croisés, comme nous n’en avons jamais vu auparavant. Des mesures de relance budgétaire et des politiques monétaires sans précédent, ainsi que leurs inévitables effets dissuasifs, les perturbations de la chaîne d’approvisionnement, les pressions inflationnistes (et l’utilisation sans précédent du mot « sans précédent »!), sont en train de se concrétiser. Tenter de démêler ces courants croisés nous rappelle que nous vivons une époque sans précédent et qu’il y aura des développements inattendus en cours de route. Nous ne pouvons pas avoir une confiance totale dans les résultats, mais nous pouvons avoir confiance dans le fait de suivre un processus qui reste adaptable, et qui cherche à remettre en question et à tester nos hypothèses au fur et à mesure que des données deviennent disponibles. Bien qu’il soit toujours facile de prédire l’avenir, il est diablement difficile de le faire correctement!

Adieu à la relance fiscale

Outre le pic des taux de croissance, nous avons également dépassé le pic des mesures de relance, tant fiscales que monétaires. Le niveau extraordinaire des mesures de relance déployées pour contrer la récession due à la pandémie en 2020 a été un moteur essentiel de la reprise de l’économie et des marchés. Aux États-Unis, plus de 5 000 milliards de dollars ont été dépensés en mesures de relance COVID-19 (environ 25 % du PIB!), la plupart sous forme de transferts directs aux ménages et aux entreprises pour compenser les pertes de revenus dues aux confinements.

Par conséquent, alors que le revenu de l’emploi a chuté, le revenu global des ménages a augmenté. Pour cette raison, l’épargne globale des ménages reste aujourd’hui supérieure de plus de 2 000 milliards de dollars par rapport aux niveaux normaux. Cela représente un potentiel important pour soutenir les dépenses de consommation personnelle à mesure que les économies continuent de se rouvrir, en particulier dans les domaines des services tels que les voyages et les loisirs. Toutefois, même s’il est formidable d’avoir des économies excédentaires, les programmes de transfert fiscal qui les permettaient ont pris fin.

Mais pas si vite…

Bien que la relance budgétaire COVID-19 prenne fin, d’autres mesures de relance n’ont pas été abandonnées et deux grands projets de loi sur les dépenses se fraient un chemin à travers le dysfonctionnement de Washington. Le premier est un projet de loi sur les infrastructures d’environ 1 000 milliards de dollars qui bénéficie d’un large soutien bipartisan et qui devrait être approuvé avant la fin de l’année. La seconde est la proposition de budget de 3 500 milliards de dollars qui devrait être réduite de moitié avant d’être adoptée. Si vous ajoutez à ces deux projets de loi la nécessité pour les États-Unis de relever le plafond de leur dette, vous avez tous les ingrédients pour un feu d’artifice partisan et des confrontations importantes. Le scénario de base prévoit beaucoup de bruit et la possibilité d’une certaine répercussion sur la volatilité du marché, mais aussi une forte probabilité que les « projets de loi à adopter » soient adoptés, ainsi qu’un stimulus fiscal supplémentaire de 2 000 à 3 000 milliards de dollars. Restez à l’affût…

Contrairement à la nature des dépenses immédiates du soutien lié a la COVID-19, ces dépenses seront étalées sur une décennie et comprendront d’importantes augmentations d’impôts pour les compenser. Par conséquent, la stimulation réelle des dépenses budgétaires sera bien inférieure à ce que nous avons vu l’année dernière. Mais elle donnera un coup de fouet à la demande, compensera une partie de la contraction budgétaire et soutiendra une plus grande croissance économique dans les années à venir. D’un point de vue politique, il s’agit probablement du dernier souffle d’expansion budgétaire, car les élections de mi-mandat de 2022 devraient ramener Washington à un gouvernement divisé, auquel cas peu de choses pourront être faites.

La contraction significative des mesures de relance budgétaire constitue un obstacle majeur pour les trimestres à venir et se reflète clairement dans la décélération attendue du PIB américain. Le retrait des mesures de relance est imminent, mais il est difficile d’être certain de l’ampleur et du calendrier. Une forte croissance de l’emploi sera nécessaire pour compenser et empêcher la baisse du revenu des ménages. Étant donné qu’il y a plusieurs millions de travailleurs occupés en moins qu’avant la pandémie, et encore plus d’offres d’emploi, il est raisonnable de penser que les chiffres de l’emploi seront très élevés dans les mois à venir.

La génération de revenus est en train de passer de l’aide gouvernementale aux emplois du secteur privé. Mais nous nous méfions de la façon dont cela va se dérouler et nous surveillerons le risque d’un faux pas.

Adieu à la relance monétaire

Sur le front de la politique monétaire, nous avons également atteint le pic des mesures de relance et la Fed va bientôt entamer le processus de réduction de ces mesures. Actuellement à 120 milliards de dollars par mois, la Fed devrait annoncer officiellement en novembre qu’elle commencera à réduire le niveau de ses achats (assouplissement quantitatif), l’objectif étant d’y mettre fin vers la mi-2022. Ainsi, les mesures de relance seront réduites, mais plutôt comme une réduction et non comme un resserrement. La politique monétaire reste incroyablement souple et favorable avec la première augmentation réelle des taux d’intérêt qui ne devrait pas intervenir avant 2023. C’est important car les marchés haussiers prennent souvent fin lorsque la politique monétaire se resserre suffisamment pour étouffer ou ralentir la croissance économique. Ce point se situe actuellement bien loin dans le futur.

Transitoire pour plus longtemps

L’un des plus grands risques d’un resserrement de la politique serait la réaction de la Fed à une augmentation des pressions inflationnistes qu’elle perçoit comme durable. Cependant, à ce jour, malgré des chiffres d’inflation très élevés, la Fed continue de considérer les pressions inflationnistes actuelles comme transitoires, c’est-à-dire qu’elles découlent de l’effet de base des fermetures liées à la COVID-19 et des perturbations de la chaîne d’approvisionnement. Tant que la Fed maintient ce point de vue, les marchés ne devraient pas s’inquiéter de la volatilité de l’inflation que nous observons. Le véritable risque serait que les responsables politiques estiment devoir resserrer leur politique plus rapidement que ce qui est actuellement prévu. Le fait que l’épisode actuel d’inflation s’avère être transitoire ou structurel est secondaire. La réaction de la Fed sera déterminante pour les marchés.

Pour ma part, si je pense que les risques d’une hausse de l’inflation et d’un retour à la désinflation sont tous deux plus importants aujourd’hui que ce que nous avons vu récemment, la tendance désinflationniste de 40 ans qui hante les économies développées depuis les années 1980 reste intacte (en grande partie à cause de la démographie, des bouleversements numériques et des niveaux d’endettement). Ainsi, bien que la peur actuelle de l’inflation puisse persister un peu plus longtemps, et que les récentes flambées des prix de l’énergie puissent exacerber les inquiétudes, je ne suis pas convaincu que nous soyons au début d’un nouveau cycle inflationniste durablement plus élevé (comme celui de 1960/70).

Au fur et à mesure que nous avançons vers et jusqu’en 2022, bon nombre des pics de prix actuels liés aux pénuries de la chaîne d’approvisionnement vont probablement se renverser et devenir déflationnistes du point de vue de l’effet de base. Si les données relatives à l’inflation se révèlent plus difficiles que prévu, la situation pourrait rapidement évoluer vers une déflation en 2022. Les graves perturbations des prix dues aux problèmes de la chaîne d’approvisionnement et aux engorgements logistiques signifient que les chiffres rapportés sont beaucoup moins fiables que d’habitude, ce qui augmente la probabilité de surprises importantes dans les deux sens. Mais les problèmes de communication et de mesure sont distincts de la manière dont les véritables tendances inflationnistes sous-jacentes évoluent en fin de compte, ils rendent simplement plus difficile que d’habitude de discerner ces tendances.

Perspectives du marché

Du point de vue du marché, nous nous attendons à une réaccélération de la chute du Delta en fin d’année. Nous voyons ensuite 2022 comme une année de décélération économique alors que les effets des mesures de relance, tant fiscales que monétaires continuent à s’estomper. Pensez-y comme si l’économie sortait de la cure de désintoxication liée à la COVID-19 et que les médicaments politiques étaient retirés. D’ici à la fin de 2022, le patient devra avancer à son propre rythme, sans le soutien artificiel des politiques.

Aux États-Unis, cela nous laisse avec un taux de croissance prévu pour 2021 autour de 6 % et plus de 4 % en 2022, suivi d’un taux plus standard de 2 % à plus de 2,5 % en 2023. Avec une inflation légèrement élevée, supérieure à 2 % ou 2,5 % selon la série considérée, cela implique des taux de croissance nominale supérieurs à 9 % en 2021 et à 6 % en 2022. Il s’agit d’une croissance très fertile qui permet aux entreprises de réaliser de solides bénéfices. Bien que l’indice S&P 500 ait progressé d’environ 16 % depuis le début de l’année 2021, cette progression est due à une croissance des bénéfices par action (BPA) beaucoup plus forte que prévu. Les bénéfices par action ont augmenté de près de 29 %, laissant l’indice S&P 500 de 11 % moins cher sur la base du ratio cours/bénéfices (C/B) par rapport au début de l’année.

Tout comme la croissance du PIB devrait rester bien au-dessus de son potentiel jusqu’en 2023, je m’attends à ce que la croissance continue des bénéfices soutienne une nouvelle hausse des marchés des actions. Bien que je ne prévoie pas une répétition des rendements de plus de 15 % que nous avons connus récemment, les marchés des actions devraient encore progresser dans les mois à venir. L’indice S&P 500 pourrait atteindre 5 000 points d’ici la fin de l’année prochaine. Si cela se produit, les rendements seraient d’environ 11 % au cours des cinq prochains trimestres. C’est plus lent que les rendements récents, mais cela reste le meilleur rendement potentiel par rapport à d’autres classes d’actifs de base, comme les liquidités et les obligations, qui auront du mal à fournir des rendements positifs supérieurs à l’inflation.

Je m’attends à une ou deux corrections de l’ordre de 5 à 10 %, car les marchés sains suivent généralement un schéma de deux pas en avant, un pas en arrière et, jusqu’à récemment, nous n’avons pas connu d’importantes corrections des indices généraux. Le cycle de réouverture de l’économie ayant de la marge et le retrait de la politique monétaire étant délibérément lent, je considère tout recul des marchés comme une occasion d’accroître l’exposition aux actifs à risque.

Position du Fonds

Dans le Fonds mondial de croissance et de revenu CI, nous sommes actuellement positionnés comme suit :

• Surpondération des actions avec un penchant pour les thèmes de reprise cyclique
• Sous-pondération des obligations d’État et durée courte
• Surpondération du crédit de qualité supérieure
• Maintenir une allocation aux actifs réels
• Nous avons vendu notre exposition à l’or au cours du trimestre.

Dire qu’il y a beaucoup de facteurs en jeu en ce moment serait un euphémisme et essayer de prédire le moment exact et les impacts est futile. C’est pourquoi nous continuerons à surveiller attentivement la reprise économique au fur et à mesure qu’elle progresse inévitablement et à maintenir nos portefeuilles positionnés en conséquence.

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Publié le 15 octobre 2021.