(Processus de) Normalisation économique et lien avec les perspectives

Nous sommes à normaliser l’économie, mais qu’est-ce que cela signifie? Croissance économique positive, oui. Plein emploi, oui. Politique monétaire normale avec taux d’intérêt réels positifs, inflation plus élevée et bilans des banques centrales réduits, oui. Une politique budgétaire normale, remarquablement absente.

Depuis la pandémie, la croissance économique est galopante grâce aux décisions prises par les responsables des politiques monétaires et budgétaires. Aux États-Unis, le PIB annuel est légèrement supérieur à 3 % depuis 2021, soit plus de 1 % de plus que la croissance tendancielle estimée à environ 2 %. D’autres économies développées ont été à la traîne par rapport à cette norme, mais, sur le plan directionnel, elles ont suivi une même trajectoire.

Le taux de chômage dans la plupart des grandes économies est au niveau le plus bas du cycle, même si la qualité de l’emploi, dans certains cas, est moindre. Les consommateurs disposent d’un revenu d’emploi et sont enclins à dépenser, ce qui a permis à l’économie de sortir de son marasme pandémique. Le salaire et l’augmentation de la richesse des ménages ont été des soutiens essentiels pour les consommateurs, même face à l’accélération de l’inflation et la hausse du coût de l’emprunt qui en découle.

Ces deux dernières années, les responsables de la politique monétaire sont passés d’une politique d’urgence à une politique moins accommodante en portant les taux réels au-dessus de zéro pour la première fois depuis le début de la pandémie. Les pressions inflationnistes exercées pendant la pandémie étaient principalement dues aux perturbations de la chaîne d’approvisionnement, mais aussi à une demande résiliente due à des dépenses exceptionnelles des consommateurs et des pouvoirs publics. Dans une économie normale, les taux réels devraient être positifs, ce qui permet d’assurer une allocation appropriée des capitaux. Les taux réels sont non seulement à nouveau positifs, mais aussi les plus élevés depuis dix ans.

Et si la politique monétaire se normalise, la politique budgétaire, elle, semble mal calibrée. Aux États-Unis, la croissance économique est nettement supérieure à la tendance, mais le gouvernement accuse un déficit budgétaire de 6 %, ce qui est plus de l’ordre d’une récession. Ainsi, alors que la croissance et l’inflation sont de retour, nous nous demandons pourquoi la politique budgétaire semble destinée à rester procyclique et à courir le risque d’une erreur, au lieu d’être anticyclique comme cela serait normal. Il peut être facile pour les responsables de la politique budgétaire de justifier les largesses budgétaires lorsque la santé et la sécurité publiques sont en jeu et que les coûts d’emprunt sont négligeables. Mais il se peut que les politiciens aient maintenant une excuse pour répondre aux autres pressions populistes du moment. La guerre en Europe? Dépenses militaires. Pression géopolitique croissante? Dépenses liées à la réindustrialisation. Inégalité des richesses? Réglementations en faveur des travailleurs. Peu importe qui remportera les élections présidentielles, le déficit budgétaire persistera. Milton Friedman a dit une fois que « rien n’est aussi permanent qu’un programme gouvernemental temporaire », ce qui semble se vérifier.

En ce qui concerne les marchés, la volatilité est étonnamment faible compte tenu du potentiel de changement de régime en matière d’inflation et de politique budgétaire. Les marchés n’accordent qu’une faible probabilité à une crise des fonds d’État semblable à celle de 2022 au Royaume-Uni (chute du gouvernement éphémère de Liz Truss). Les élections pourraient-elles être le catalyseur de ce risque dans d’autres pays? Même si on exclut le résultat surprise des élections en Argentine à la fin de l’année dernière, nous avons eu une succession de surprises électorales (Mexique, Inde, Afrique du Sud, et élections parlementaires de l’Union européenne). Les mauvais résultats obtenus par le parti de M. Macron ont déclenché des élections anticipées en France prévues pour la fin du mois de juin. L’austérité budgétaire ou les propositions d’équilibre budgétaire sont absentes, quel que soit l’endroit où l’on se place sur l’échiquier politique. Cette nouvelle tendance est potentiellement dangereuse et peut être illustrée par le fait que, pour la première fois dans l’histoire, les dépenses en intérêts des États-Unis sont supérieures aux dépenses pour la défense.

Dans ce contexte, il semble peu judicieux de prendre des paris audacieux au niveau des portefeuilles. Nous sommes toujours favorables aux actions, soutenues par la résistance de l’économie et la ténacité de l’inflation. Nous sommes toujours nettement sous-exposés aux obligations et nous nous inquiétons des changements de régime, mais nous avons légèrement augmenté notre exposition au cours des dernières semaines. Toutefois, nous avons maintenu une duration courte en raison des rendements élevés et d’une moindre sensibilité aux taux d’intérêt. Nous détenons également des liquidités, des obligations indexées sur l’inflation et des produits de base.

Glossaire des termes

Duration : une mesure de la sensibilité du prix d’un investissement à revenu fixe à une variation des taux d’intérêt. La duration est exprimée en nombre d’années. Le prix d’une obligation avec une duration plus longue devrait augmenter (diminuer) plus que le prix d’une obligation avec une duration plus courte lorsque les taux d’intérêt baissent (augmentent).

Volatilité : évalue dans quelle mesure le cours d’un titre, d’un dérivé ou d’un indice fluctue. La mesure la plus couramment utilisée de la volatilité des fonds d’investissement est l’écart-type.