Perspectives T3 2023 : Le moment est-il venu de repenser les choses?

Après avoir discuté avec de nombreux clients à l’approche de la moitié de l’année 2023, l’ambiance reste morose en ce qui concerne les perspectives économiques et d’investissement. Les taux d’intérêt ayant connu leur cycle de hausse le plus rapide de notre carrière, les discussions sur la récession imminente et ce qui attend les marchés sont omniprésentes. Les faillites des banques, l’épreuve du plafond de la dette et le brouillard de guerre qui persiste en Russie et en Ukraine contribuent tous à un sentiment général d’angoisse. Il serait donc peut-être utile de mettre la conversation en perspective en évaluant d’où nous venons, où nous en sommes et, surtout, ce qui pourrait arriver ensuite. Depuis plus d’un an, nombreux sont ceux qui annoncent une récession, mais il semble toujours s’agir du « prochain trimestre », tandis que sur les marchés, de nombreux intervenants continuent de mettre en garde contre la grande correction qui s’annonce sur des marchés surévalués, etc. Au risque de laisser les faits entraver un bon scénario baissier, la réalité aujourd’hui est que l’économie est restée bien plus résistante que prévu et que de nombreux marchés mondiaux, menés par le S&P 500 américain et le MSCI Monde Tous pays, sont déjà dans un nouveau marché haussier (c’est-à-dire en hausse de plus de 20 % par rapport à leurs récents creux)! Au-delà des simples scénarios baissiers, il est peut-être temps de repenser la situation. Examinons objectivement ce qui se passe sur les marchés et dans l’économie, et ce que l’on peut attendre de l’avenir.

Figure 1. Source : Morningstar Research Inc., au 30 juin 2023.

« Il est difficile de faire des prédictions, surtout sur l’avenir » – Yogi Berra

Mais d’abord, le bémol. Comme je l’affirme depuis un certain temps, nous restons dans une période d’incertitude exceptionnellement élevée en raison des bouleversements économiques massifs déclenchés par la pandémie, les confinements économiques, les mesures de relance extrêmes et la guerre en cours menée par la Russie. Aucun de ces événements économiques n’est « habituel » et ils ont gravement perturbé les modèles économiques cycliques normaux que l’on s’attend généralement à voir se développer. Ils ont gravement faussé la plupart des données et des modèles utilisés pour collecter, mesurer et prévoir les résultats de l’économie et du marché. En d’autres termes, nos boules de cristal sont plus cassées que d’habitude! Il n’existe pas de périodes historiques récentes avec lesquelles comparer notre situation actuelle. Cette incertitude accrue est un enjeu reconnu par les banquiers centraux, tels que Jay Powell à la Fed, et nécessite que l’on soit plus flexible et plus humble dans nos prévisions et que l’on accepte que la marge d’incertitude autour des résultats potentiels soit beaucoup plus large que d’habitude. Il en va de même pour les investisseurs : lorsque l’incertitude est élevée, votre degré de confiance dans vos perspectives est plus faible et, par conséquent, le positionnement du portefeuille devrait refléter ce risque plus élevé.

Le moment est venu de repenser les choses : bienvenue sur le nouveau marché haussier

À l’échelle mondiale, la plupart des marchés boursiers ont atteint un sommet fin 2021 et ont chuté précipitamment au cours du premier semestre 2022 avant de toucher le fond en octobre de l’année dernière. En mai dernier, les marchés évoluaient de manière latérale depuis un an, l’indice S&P 500, par exemple, se négociant entre 3800 et 4200. Nous nous attendions à ce que cette tendance latérale se poursuive. Comme nous l’avons écrit dans nos perspectives pour 2023, nous nous attendions à ce que les creux d’octobre s’avèrent être les plus bas, mais que le marché reste dans cette fourchette au second semestre 2023, avant de se redresser à la fin de l’année. Au lieu de cela, en juin, l’indice, porté par l’enthousiasme pour l’intelligence artificielle (IA), a franchi le haut de sa fourchette de négociation et est entré de manière décisive en territoire haussier de plus de 20 % par rapport au récent creux d’octobre. Pourtant, au lieu de se réjouir de ce nouveau marché haussier, la plupart des participants ont choisi de minimiser ce développement. Il est étroit et n’est propulsé que par une poignée de titres; le marché est cher; c’est une bulle qui va éclater; etc. Je leur conseille d’examiner les faits et peut-être de repenser la situation. S’il est tout à fait possible que le redressement s’estompe et que nous assistions à une reprise du marché baissier, soyons au moins objectifs dans notre évaluation de la suite des événements et ouverts à la possibilité très réelle que nous soyons au début du prochain marché haussier, qui pourrait continuer à se déployer selon le schéma classique « deux pas en avant, un pas en arrière ».

Quatre observations :

Premièrement, ce n’était pas inattendu, c’est juste arrivé tôt. Dans mes perspectives pour 2023, j’ai suggéré que nous resterions coincés dans une fourchette jusqu’à la seconde moitié de l’année, c’est-à-dire jusqu’à l’automne, lorsque les marchés commencent souvent à se projeter dans l’année suivante. Par conséquent, la percée actuelle semble un peu prématurée de quelques mois. Mais les marchés sont tournés vers l’avenir et si le marché dépasse mes attentes de trois ou quatre mois, ce ne sera pas la première fois!

Deuxièmement, le marché n’est pas étroit. Certes, les États-Unis ont été menés par une poignée de sociétés liées à l’IA, mais de nombreux autres marchés, y compris les indices MSCI Monde Tous pays et EAEO, se trouvent également dans une zone de marché haussier solide, en hausse de 30 % par rapport à leurs creux. Il s’agit d’un phénomène mondial. Même aux États-Unis, l’indice Russell 2000 a commencé à montrer des signes de vie au cours du mois dernier. Le fait que de nombreux secteurs et indices tels que le S&P à pondération égale ou le TSX soient encore moribonds m’indique qu’il y a beaucoup de place pour que le marché haussier se poursuive en élargissant la reprise aux secteurs à la traîne, plutôt que de se limiter à la bande des sept de l’IA. Aux États-Unis, le marché en 2023 a été guidé par des secteurs et des entreprises qui ont été martelés en 2022. En d’autres termes, il ne s’agit pas des « derniers survivants », mais plutôt d’un nouveau leadership de certaines des entreprises les plus pénalisées par le marché baissier de 2022.

Troisièmement, les marchés ne sont généralement pas si onéreux. Alors que le S&P semble cher à environ 19 fois les bénéfices à terme, si l’on exclut les principaux mastodontes liés à l’IA qui se négocient dans les 30 fois, le reste du marché est plus proche du seuil de 15 fois, la plupart des secteurs se situant en dessous de leur valorisation moyenne à long terme. Le fait qu’une poignée de sociétés américaines à forte capitalisation liées à la technologie se négocient dans la fourchette des 30 fois les bénéfices à terme n’est pas très préoccupant. Il s’agit de franchises dominantes et massivement rentables qui sont déjà positionnées comme des bénéficiaires clés dans la course à l’armement de l’IA qui se déroule actuellement. Nous pouvons débattre de ce qui pourrait être juste ou surévalué, mais leur pedigree actuel, leurs flux de trésorerie et la solidité de leur bilan justifient une prime. Pendant ce temps, le reste du monde (Canada, Europe, Japon, marchés émergents) se négocie essentiellement autour de 13 fois, ce qui est loin d’être exagéré.

Quatrièmement, les valeurs liées à l’IA ne sont pas (encore) dans une bulle et, oui, l’IA est un phénomène important. Je m’attends pleinement à ce que nous voyions une bulle boursière délirante sur le thème de l’IA rivaliser avec celle de la cryptomonnaie, de la marijuana et peut-être même de la bulle Internet de la fin des années 90 se déployer dans les années à venir. Mais nous n’en sommes pas du tout proches aujourd’hui. Lorsque cela se produira, il y aura d’innombrables noms d’applications « rêveuses » qui arriveront sur le marché avec des bénéfices nuls, peut-être des revenus nuls, mais des rêves immenses d’un marché total disponible se chiffrant en milliards, etc. Il y aura des offres publiques initiales et des frénésies de capital-risque, toutes les choses habituelles auxquelles on peut s’attendre. Mais ce n’est pas ce qui se passe aujourd’hui : ce sont les plateformes technologiques de pointe qui sont à l’origine du redressement (Microsoft, Google, Amazon, Apple, Nvidia, Meta, etc.). Il s’agit là de quelques-uns des principaux fournisseurs nécessaires à la construction de l’infrastructure d’IA à venir. Ce sont de vraies entreprises, avec de vrais flux de trésorerie et des positions dominantes sur le marché. En tant que groupe, elles se négocient dans une fourchette de 30 fois, ce qui n’est pas bon marché, mais loin d’être insensé.

L’IA n’est pas un mirage. Mais il s’agit également d’un terme générique souvent utilisé sans définition claire. De mon point de vue, l’IA signifie aujourd’hui pour les investisseurs l’intersection de quantités massives de données, d’une capacité massive de stockage de données et du catalyseur de l’excitation actuelle, une capacité de calcul massive rendue possible par l’application de puces de traitement graphique (Nvidia) qui fournissent un bond exponentiel dans la puissance de calcul de l’analyse des données. J’aime à penser qu’une image vaut mille mots. Un processeur graphique équivaut à un millier de processeurs de type CPU, ce qui est loin d’être un ratio exact, mais qui permet de comprendre à quel point les configurations actuelles sont plus puissantes que celles qui les ont précédées. L’IA n’est pas une nouveauté en soi, mais elle représente un bond en avant exponentiel en termes de capacité de calcul, et donc d’applicabilité potentielle.

Même si le battage médiatique actuel va se calmer, il ne fait aucun doute que les capacités de l’IA sont sur le point d’être largement applicables à tous les aspects de l’entreprise et de la société dans lesquels un ordinateur est impliqué, c’est-à-dire à tous les domaines! Si les entreprises technologiques sont les principaux fournisseurs de matériel, l’éventail des bénéficiaires sera large, car l’IA est une technologie habilitante qui stimulera la productivité en modifiant radicalement le mode de fonctionnement des entreprises et ce qu’elles peuvent fournir. Prêtez attention à la question de l’IA, ne la rejetez pas, mais ne vous laissez pas entraîner par l’inévitable hyperbole qui accompagnera l’évolution en cours au cours de la décennie à venir.

Le moment est venu de repenser les choses : récessions, inflation et politique monétaire

Au-delà de la dynamique du marché, il existe trois raisons macroéconomiques clés ou nuances qui vont à l’encontre d’un simple scénario baissier et qui plaident en faveur d’une réflexion et d’une remise en question de ce scénario. Les principaux facteurs fondamentaux à considérer sont les suivants :

1. Une récession économique qui ressemble à l’attente de Godot.
2. L’inflation est en baisse et continuera de diminuer.
3. Le cycle de resserrement de la politique monétaire de la Fed touche à sa fin.

Le prochain grand mouvement est à la baisse.

Une récession qui ressemble à l’attente de Godot

Alors, quand la récession commencera-t-elle? Le « trimestre suivant » semble être la réponse depuis cette même période l’an dernier : toujours le « trimestre suivant ». Il arrive un moment où la prévision de récession n’est pas seulement précoce, elle est erronée. Depuis plus d’un an, les appels à la récession ont été contrariés par une économie qui a beaucoup mieux résisté que prévu aux hausses de taux d’intérêt. Pour être honnête, notre hypothèse de base reste que nous devrions assister à une légère récession en réponse au cycle de resserrement agressif de l’année dernière, mais nous reconnaissons également la nécessité de repenser cette perspective et de s’interroger sur ce qui pourrait être en train de se jouer.

Dans nos perspectives pour le deuxième trimestre, nous avons présenté les arguments en faveur d’une récession désynchronisée qui touche différents segments de l’économie à des moments différents. Bon nombre des segments de l’économie les plus cycliques et les plus sensibles aux taux d’intérêt, tels que l’immobilier et l’industrie manufacturière, ont déjà subi une correction importante et commencent maintenant à se stabiliser et potentiellement à se redresser. Toutefois, cette évolution s’est faite dans un contexte de résistance du secteur des ménages et d’une demande de services toujours comprimée. Même si nous assistons maintenant à un nouveau ralentissement de la consommation et de la demande des ménages, qui sont de toute façon moins cycliques par nature, ce ralentissement pourrait être coussiné par l’atténuation de la correction de l’industrie manufacturière et des inventaires qui est maintenant bien avancée. Ce sont ces ralentissements sectoriels séquentiels, plutôt que les ralentissements synchronisés, qui sont à l’origine du concept de récession progressive. Lorsque les différents segments de l’économie se corrigent de manière séquentielle plutôt que simultanée, l’économie globale ralentit et se heurte au plancher plutôt que d’assister à une contraction globale profonde. L’avenir nous dira comment l’économie évolue en fin de compte, mais lorsque les données continuent à vous déconcerter, il est temps de repenser les choses et d’être ouvert à d’autres possibilités.

L’inflation les gouverne tous

Dans nos Perspectives de janvier 2023, nous avons écrit : « Comme en 2022, il en sera de même en 2023. L’inflation continuera de jouer un rôle central dans la détermination des résultats : dans une certaine mesure pour l’économie, et très certainement pour les marchés d’actifs. » Nous avons poursuivi en affirmant que « dans un scénario de conte de fées où l’économie est Cendrillon, les données relatives à l’inflation chuteraient plus rapidement que prévu, mais les données économiques resteraient plus résistantes que prévu malgré un ralentissement persistant. Le scénario de la méchante belle-sœur serait une inflation plus persistante et des données économiques plus faibles. » À mi-parcours de l’année, le bilan penche en faveur de Cendrillon. Comme indiqué plus haut, l’économie a continué à surprendre à la hausse, tout en continuant à ralentir, et l’inflation commence maintenant à surprendre à la baisse. Après avoir atteint un sommet de plus de 9 % l’été dernier, l’indice global des prix à la consommation (IPC) aux États-Unis est tombé à 4,9 % en avril, à 4,0 % en mai et maintenant à 3 % seulement pour le mois de juin.

L’IPC global n’est qu’un des nombreux points de données possibles sur l’inflation à prendre en compte, mais il permet de saisir le message général qu’il est important de comprendre pour les investisseurs. Globalement, l’inflation est une question incroyablement complexe et nuancée, et nous passons aujourd’hui beaucoup de temps à l’étudier. Ainsi, même si l’IPC reflète l’essence de notre message, nous ne nous appuyons pas sur un seul chiffre pour tirer nos conclusions. Nous avons passé beaucoup de temps à creuser pour essayer de comprendre au mieux les moteurs de l’inflation et de la désinflation. Certains indicateurs d’inflation sont plus élevés, d’autres plus bas, mais la lecture est unanime sur la direction que prend l’inflation : l’inflation diminue, le déclin a peut-être été plus lent que souhaité, mais cela est en train de changer. Je m’attends à ce que l’inflation globale continue de surprendre à la baisse, en partie à cause des composantes clés de l’IPC liées au logement qui commenceront à ralentir à la suite du décalage important dans la manière dont le logement est incorporé dans les modèles de l’IPC. Je m’attends à ce que les préoccupations actuelles concernant l’inflation rigide deviennent à leur tour transitoires. Quoi qu’il en soit, l’inflation reste la variable clé à surveiller au second semestre.

La politique monétaire : terminée! Le prochain grand mouvement est à la baisse

La Fed a fini de relever ses taux! Qu’elle ajoute une ou peut-être deux hausses de 25 points de base à partir d’ici n’a pas d’importance. Les taux directeurs sont passés de 0 % à 5 % au cours de la dernière année et demie. Nous atteignons maintenant le point final des hausses. La Fed a fait une pause en juin et relèvera probablement les taux de 25 points de base en juillet. À titre de comparaison, elle a entamé le cycle de hausse des taux par un relèvement de 25 points de base en mars 2022, puis a accéléré le rythme en procédant à des hausses de 50 points de base et de 75 points de base par réunion, avant d’entamer une décélération à 50 points de base en décembre, 25 points de base en janvier et de sauter une réunion en juin. Bien qu’elle puisse continuer à procéder à des ajustements ici et là en fonction des données, la Fed a, dans les faits, terminé son travail. Le prochain grand mouvement des taux sera une baisse et la seule question est de savoir quand et à partir de quel taux plafond. Il faut patiner là où la rondelle ira, et non pas où elle est.

Nous pensons que l’obstacle à la baisse des taux restera élevé et nécessitera des preuves définitives que l’inflation est de nouveau sur la bonne voie pour atteindre l’objectif de 2 %, mais les marchés bougeront par anticipation. C’est pourquoi l’inflation est essentielle. Si l’inflation continue à décélérer, comme je le prévois, et qu’elle se dirige vers un objectif de 2 % sur un large éventail de mesures de l’inflation (IPC, indice de référence, DPC, etc.) d’ici la fin de l’année, les marchés auront déjà écarté les attentes de réduction des taux, même si les banquiers centraux continuent à tenir un discours musclé.

Figure 2. Source : Bloomberg Finance L.P. au 30 juin 2023. Non corrigé des variations saisonnières.

Une décélération de l’inflation vers l’objectif, voire en dessous, avec une économie lente mais encore résistante (à voir), serait le véritable résultat à la « Boucles d’or ». Mais aujourd’hui, si l’économie ralentit plus que prévu, la Fed peut réduire les taux plus tôt et plus rapidement qu’elle ne l’aurait fait autrement, et c’est ce qu’elle fera. Un retour à des chiffres d’inflation bénins rétablit l’option de la politique monétaire, et avec des taux directeurs au nord de 5 %, la Fed dispose d’une grande marge de manœuvre pour réduire considérablement les taux, si nécessaire. Le Fed est prête pour un relâchement de ses conditions.