La pression continue de monter

Perspective du marché

La volatilité implicite des actions se situe autour de 15-16 %, ce qui laisse supposer que les investisseurs sont devenus complaisants. Cette situation prévaut en dépit d’une hausse incessante des taux d’intérêt du marché, ce qui augmente lentement la pression sur le système. Après un an et demi de hausses de taux directeurs, et plus tard, de sévères avertissements émis par des économistes, des banquiers centraux et des investisseurs selon lesquels une récession était imminente, la plupart des données économiques concrètes comme le PIB et l’emploi signalent tout le contraire. De ce fait, la Réserve fédérale (la Fed) et d’autres banques centrales ont été forcées de poursuivre leur rhétorique belliciste, d’autant plus que les données incertaines comme l’indice des directeurs d’achat (PMI) ont commencé à se redresser après s’être effondrées dans un contexte de contraction plus tôt dans l’année. Que doivent faire les investisseurs? À ce jour, la seule récession a été celle des bénéfices des sociétés américaines, car l’indice S&P 500 s’achemine vers la fin de l’année en produisant globalement les mêmes bénéfices par action qu’en 2022, ce qui signifie que les rendements positifs du marché cette année ont été axés sur la valorisation. Les plus grandes questions des investisseurs sont maintenant les suivantes : quand est-ce que les revenus reprendront leur élan? Les taux d’intérêt et l’inflation reculeront-ils, laissant ainsi une certaine marge de manœuvre à la valorisation? Les corrélations entre les obligations et les actions reviendront-elles à leur position historique plus négative? Le principe TINA (There Is No Alternative {il n’y a pas de solution de rechange}) soutient-il toujours les marchés des actions? Analysons ces questions une à une pour pouvoir déterminer le positionnement de nos portefeuilles à l’automne.

1. Bénéfices (stable) : les bénéfices des sociétés américaines ont stagné cette année malgré une croissance moyenne du PIB nominal américain de +8 % depuis la fin de 2021 en raison de la compression des marges bénéficiaires. La hausse des intérêts, des salaires et des autres dépenses en intrants a pesé sur les résultats des entreprises. Cependant, il semble que la détérioration de la marge ne soit plus qu’un souvenir, après quelle se soit stabilisée au cours du dernier trimestre. Néanmoins, la croissance nominale ralentit alors que l’inflation et la croissance du PIB réel baissent. Cela remet en question l’hypothèse selon laquelle le marché table actuellement sur une croissance des bénéfices d’environ 10 % au cours de l’année prochaine, avec la probabilité d’un ralentissement de l’économie compte tenu des effets tardifs du resserrement monétaire.
   
   
2. Inflation/taux d’intérêt (baisse) : la bonne nouvelle est que l’inflation est sur la bonne voie, ce qui pourrait amener la Fed et d’autres banques centrales (éventuellement) à arrêter la politique de resserrement et peut-être même à recourir à l’assouplissement. Les mesures d’inflation sous-jacente comme les dépenses personnelles de consommation (PCE) ont plus résisté à la baisse que l’inflation globale. Cependant, des progrès sont en cours, le plus récent chiffre étant tombé à 3,9 % sur douze mois (bien qu’il soit toujours bien au-dessus de la cible de 2 % de la Fed). En ce qui concerne les taux d’intérêt, alors que les taux directeurs sont en train de culminer, les taux d’intérêt du marché, situés plus loin sur la courbe de rendement, ont continué à augmenter assez brusquement, avec des rendements sur 10 et 30 ans en hausse de 140 et 125 points de base (pb), respectivement, par rapport aux niveaux les plus bas enregistrés en avril de cette année. Cette accentuation de pente de la courbe de rendement a destabilisé le cours des actions, l’indice SPX ayant baissé de près de 7 % par rapport à son récent pic. Sans un atterrissage difficile, ces niveaux d’inflation et de taux d’intérêt à long terme peuvent rester quelque peu élevés, exerçant ainsi une pression accrue sur les valorisations des marchés boursiers (ce qui concerne surtout les Américains).
   
   
3. Corrélations entre les obligations et les actions (pause) : les investisseurs ont bien tiré parti du portefeuille 60/40 classique pendant de nombreuses décennies, mais il a tendance à mieux fonctionner dans les régimes de faible inflation qui, selon toute vraisemblance, sont arrivés à leur terme. Cela ne signifie pas que l’inflation est hors de contrôle comme dans les années 60 ou 70, mais nous sommes plus susceptibles de subir une inflation de 3 % que celle inférieure à 2 % que nous avons connu pendant une grande partie des 20 dernières années. Ce nouveau régime d’inflation est dû à la déglobalisation/géopolitique (système d’approvisionnement conventionnel par opposition à disponibilité juste à temps), à une résurgence des dépenses fiscales, à une période de croissance des salaires plus longue et à une inflation plus élevée des produits de base. Historiquement, l’inflation a augmenté la corrélation entre les obligations et les actions, ce qui a amoindri les avantages de la diversification (mais d’importants avantages en matière de diversification demeurent).
   
   
4. TINA (There is No Alternative {aux actions}) : TIAA, le cousin de TINA (There Is An Alternative {il y a une solution de rechange}) est apparu pour offrir des rendements ajustés au risque plus intéressants que les seules actions. En raison de taux de financement à un jour et de titres d’État et de crédit à court terme qui offrent entre 5 et 6 % et comportent peu ou pas de risque, il est devenu plus difficile de détenir des actions, ce qui rend la répartition d’actifs plus intéressante. Ajoutez à cela une période de sous-investissement en matière de dépenses en immobilisations liées aux ressources naturelles au cours de la dernière décennie en raison des préoccupations ESG, et vous avez des occasions intéressantes dans le secteur des produits de base. Enfin, d’autres actifs alternatifs comme les actions de sociétés privées, la dette, les infrastructures et l’immobilier sont désormais à la portée de l’investisseur individuel grâce à de nouveaux règlements et produits, s’ajoutent à la boîte à outils d’un répartiteur d’actifs pour lui permettre de relever le défi de constituer des portefeuilles d’actifs offrant aux clients des rendements solides et ajustés au risque.

Positionnement et possibilités

Compte tenu de la probabilité de stagflation plus élevée que la normale (croissance inférieure à la tendance, inflation supérieure à la tendance), nous avons pris les mesures suivantes concernant nos portefeuilles. Nous avons réduit notre exposition aux actions et davantage augmenté nos positions à l’extrémité avant des courbes de rendement des titres d’État et de crédit, de même qu’aux liquidités. Nous croyons que cela relève du bon sens compte tenu de l’environnement actuel où les rendements des liquidités sont similaires aux rendements des actions. Les produits de base et les actifs privés devraient également bénéficier de plus d’allocations cet automne.

En ce qui concerne les actions, nous avons réduit les actions américaines, qui sont plus sensibles à une hausse de l’inflation/des taux d’intérêt que d’autres marchés axés sur la valeur qui pourraient tirer parti d’une hausse des taux d’intérêt mondiaux pendant plus longtemps. Le Canada, le Japon et les marchés émergents sont actuellement favorisés par rapport aux États-Unis et à l’Europe. En ce qui concerne les styles d’investissement, nous sommes neutres sur la croissance/la valeur, mais nous favorisons la qualité et la faible volatilité. Nous nous attendons à ce que ces derniers bénéficient d’un environnement de volatilité accrue des marchés plus tard cet automne. En dépit du ralentissement prévu des économies occidentales, notamment en Europe, aux États-Unis et au Canada, nous maintenons les valeurs cycliques par rapport aux valeurs défensives neutres, car l’occasion à moyen terme dans le secteur de l’énergie, en particulier, semble intéressante, et la baisse des taux d’intérêt, qui favoriserait les secteurs défensifs, semble ne pas être pour bientôt.

À la suite des récentes améliorations apportées au programme des Portefeuilles privés Assante, nous avons l’intention d’exercer un contrôle nettement plus important sur le positionnement des portefeuilles à l’avenir. Tout en gardant cet objectif à l’esprit, il est important de comprendre que notre positionnement cible peut ne pas être pleinement reflété dans le portefeuille immédiatement après le changement dans la composition de l’actif, car une transition de cette ampleur doit être effectuée de manière efficace et réfléchie. Nous sommes convaincus que le positionnement des portefeuilles s’approchera graduellement de la cible jusqu’à la fin de 2023 et au cours de l’année prochaine.